Вскоре после поглощения один из представителей Morgan Grenfell заявил прессе: "Ни один человек такого уровня, как Эрнест Сондерс, не станет работать в Morgan Grenfell, если мы просто скажем ему, что по правилам Комиссии по поглощениям что-то делать нельзя". Эта привычка изгибать или переписывать правила неумолимо росла на протяжении двадцати лет. Теперь она привела Morgan Grenfell прямо к пропасти. Имя Morgan всегда было синонимом честности и доверия. Теперь же, вместе с Гиннесом, оно превратилось в слово, обозначающее скандал в современном Сити.
ГЛАВА 35. БЫК
Уолл-стрит в эпоху Рейгана сознательно повторяла опыт 1920-х годов. Комментаторы отмечали жуткие параллели между десятилетиями - бурный рост фондового рынка, республиканское снижение налогов, латиноамериканский долговой кризис, колебания валют, волна слияний, торговые войны, спад на фермах и в энергетике. Председатель ФРС Пол Волкер подал тоник дезинфляции, как Бен Стронг в 1920-х годах, и мир внезапно поплыл в денежном эквиваленте. Газеты наложили графики фондового рынка времен Кулиджа и Гувера на графики Рейгана, успокаивая и быков, и медведей. Как и в 1920-е годы, мудрецы говорили, что старые показатели стоимости устарели, и снова беспокоились о нехватке обыкновенных акций. Спекулятивный ажиотаж на Уолл-стрит вновь стал рассматриваться как признак динамичного развития экономики.
В 1920-е годы Соединенные Штаты были главным кредитором мира, растущей державой с огромным положительным сальдо торгового баланса. Вооруженные передовыми технологиями, американские компании расширялись по всему миру. Но за оживленным Уолл-стритом 1980-х годов скрывалось ухудшение экономического положения Америки по сравнению с Японией и Европой. Благодаря снижению налогов и бюджетному дефициту Рейгана США стали чистым заемщиком у всего мира. Ажиотаж на фондовом рынке не привел ни к повышению конкурентоспособности Америки, ни к сокращению дефицита торгового баланса, который сохранялся с начала 1970-х годов. Утренние заголовки газет пестрели сообщениями о миллиардных сделках, которые должны были улучшить экономику, но, похоже, они так и не укрепили позиции Америки на мировых рынках.
Когда Уолл-стрит вновь стала популярной, американская молодежь устремилась в казино. К 1986 г. каждый десятый выпускник Йельского колледжа подавал заявление о приеме на работу в First Boston, а более 30% выпускников Гарвардской школы бизнеса оказались в Morgan Stanley, Goldman, Sachs, Merrill Lynch, или First Boston. Они пришли в мир, который имел мало общего со спокойной, джентльменской Уолл-стрит первых послевоенных лет. Даже название теперь казалось неправильным. "За исключением Brown Brothers Harriman, - говорит Мартин Турчин из Edward S. Gordon Company, - я не могу назвать ни одной крупной инвестиционно-банковской фирмы, штаб-квартира которой находилась бы на Уолл-стрит". Все они следовали за своими клиентами в центр города.
В годы правления Рейгана произошел крах банковских отношений, а вместе с ними и конец изящества и цивилизованности на Уолл-стрит. Уолл-стрит стала жестче, злее, умнее и мачо, чем когда-либо прежде. Неторопливый мир синдикатов померк после выхода Правила 415, а Кодекс джентльмена-банкира полностью устарел. Когда табу на рейдерство и "холодные звонки" были разрушены, инвестиционные банкиры вступили в конфликт друг с другом. Больше не существовало общепринятого этикета, сдерживающего жадные порывы, которые всегда присутствовали в финансовой сфере. На Уолл-стрит работали яркие, молодые руководители, которые в своей узкой погоне за прибылью, как ни странно, не обращали внимания на более широкие политические и социальные проблемы.
В 1985 г. Morgan Stanley назначил Эрика Гличера на должность руководителя отдела слияний и поглощений, сменив на этом посту Джо Фогга; в Lehman Brothers Kuhn Loeb Гличер был начальником Адриана Антониу. Невысокий, подтянутый, бывший командир стрелкового взвода морской пехоты, он получил степень MBA в Чикагском университете, верил в стиль захвата и управлял своим отделом с соблюдением суровой дисциплины. За столом переговоров его называли "стальной стеной", он обладал огромной выносливостью и в свободное время катался на лыжах, играл в гольф и участвовал в марафонах. Благодаря Гличеру Morgan Stanley перешел от поглощений в интересах корпораций "голубых фишек" к более непосредственному участию в рейдерских захватах. Например, Гличер привлек в качестве клиента Morgan Stanley курящего сигары Рональда О. Перельмана, который в 1985 году в результате ожесточенной борьбы приобрел компанию Revlon Incorporated.
В своей "фабрике слияний" Гличер имел команду из десяти ярких молодых людей, которые только и делали, что готовили сделки для фирмы, чтобы продать их клиентам. В 1978 году Боб Гринхилл заявил, что Morgan Stanley просто исполняет сделки клиентов, а не инициирует их. Теперь пассивность была отброшена: каждая сделка, о которой сообщалось в утренней газете, изучалась на предмет извлечения прибыли. Каждое утро десять высокооплачиваемых высокообразованных мечтателей выстраивались перед офисом Гличера, чтобы в быстром темпе изложить свои идеи. Когда подчиненный приносил блокнот толщиной в три дюйма, заполненный цифрами по возможной сделке, Гличер бросал его в корзину для бумаг. "Возвращайтесь, когда будете знать, о чем говорите", - сказал он.
Уолл-стрит больше не казалась подчиненной корпоративным клиентам или просто исполнителем их желаний; она начала жить своей собственной тревожной жизнью. Гличер считал, что "те, кто заключает сделки , никогда не должны принимать отказ", - утверждал Fortune. Журнал рассказывал, как он уговаривал Роберта Цизика из хьюстонской компании Cooper Industries купить McGraw Edison. "Позвольте мне прилететь и поговорить с вами", - сказал Гличер во время холодного звонка. "Это мой пятак". Его убедительная презентация на следующий день убедила Cooper Industries совершить покупку стоимостью 1 млрд. долларов, что принесло Morgan Stanley 4 млн. долларов. Гличер также убедил Pantry Pride приобрести Revlon, что принесло Рональду О. Перельману 30 млн. долл. в качестве гонорара за рейдерский захват, финансировавшийся за счет наплыва проблемных облигаций. Десятилетием ранее наивные банкиры дрожали, прося о вознаграждении в 1 млн. долл.
Доля корпоративной Америки, проходящая через мельницы слияний, была просто ошеломляющей. В 1982 году Morgan Stanley провел сделок по слиянию на сумму 8,5 млрд. долл. Через два года эта цифра выросла до рекордных 52 млрд. долл. После некоторого отступления при Фогге Morgan Stanley в 1985 г. обошел команду First Boston Брюса Вассерштейна и Джо Переллы, вернув себе первое место по количеству сделок по слиянию, получив при этом внушительные гонорары в размере 82 млн. долл. и обеспечив Morgan Stanley самый высокий на Уолл-стрит доход на капитал. В течение четырех лет, предшествовавших краху 1987 года, Morgan Stanley участвовал в слияниях и поглощениях на сумму 238 млрд. долл. Как сказал бы Джо Флом в 1989 году: "За 15 лет мы пережили самую масштабную корпоративную реструктуризацию в истории". Цифры были настолько фантастическими, что, казалось, ошеломили и одурманили общественность.
Многие сделки были вызваны необходимостью перемен. В период технологического подъема зрелым компаниям приходилось переводить деньги из умирающих отраслей в процветающие. Иностранная конкуренция и дерегулирование стимулировали радикальные изменения в доселе защищенных отраслях, включая авиакомпании, телекоммуникации, энергетику, СМИ и собственно финансы. Инвестиционные банки стали проводниками глобальной интеграции рынков, подобно тому, как они объединяли национальные рынки в эпоху Пьерпонта Моргана.
Но слишком много сделок, похоже, было заключено инвестиционными банками и рейдерами исключительно для собственного обогащения. Типичные рейдеры 1980-х годов - Бун Пикенс, Карл Икан и сэр Джеймс Голдсмит - самодовольно говорили о "чистке" или "освобождении" компаний от "укоренившегося менеджмента". Они утверждали, что компании-мишени стали жертвами суровой дарвиновской необходимости, подразумевая, что это неизменно плохо управляемые компании. Однако еще в 1978 г., до того как это стало партийной линией, Боб Гринхилл говорил: "Компании-покупатели не просто ищут выгодные сделки или корпорации, попавшие в беду. Как правило, их интересуют хорошо управляемые компании". Так оно и было на самом деле.
Помимо болезненной дезорганизации городов и рабочих в результате слияний, шквал поглощений ударил по компаниям с чистыми балансами , небольшим долгом и большим количеством наличности. Чтобы остаться независимыми, они были вынуждены калечить себя, нагружая долгом. Старый Morgan Stanley предпочитал разумное, консервативное финансирование и заботился о кредитных рейтингах клиентов. Новый Morgan Stanley заставлял компании брать на себя долговые обязательства, как для проведения рейдов, так и для их предотвращения.
Специалисты фирмы по слияниям и поглощениям отрицали существование какой-либо проблемы. В 1986 г., когда объем поглощений в масштабах страны достигал 200 млрд. долл. в год, Эрик Гличер заявил: "Когда вы смотрите на долг мира, долг страны и долг частного сектора, вы же не можете с честным лицом сказать мне, что несколько спекулятивных сделок по слиянию могут нарушить баланс и привести к катастрофе?" Обратите внимание, что Гличер не восхваляет долг: это скорее защитный аргумент типа "все делают это". Кроме того, теперь было больше, чем "несколько спекулятивных сделок по слиянию". Если в 1970 г. только 10 сделок по поглощению превысили отметку в миллион долларов, то к 1986 г. эта цифра возросла до 346 в результате волны консолидации, охватившей экономику.
Джо Фогг аналогичным образом отверг любую проблему. Когда его спросили, не отвлекает ли долговая удавка капитал от продуктивного использования, он назвал это понятие "очень глупым и поверхностным". . . . Дело в том, что сделки по приобретению отражают лишь смену собственника капитальных активов. Деньги не исчезают. Они используются для других инвестиций". Это, безусловно, справедливо для денег, переходящих из рук в руки при поглощении. Но как вообще были получены эти дополнительные деньги? Как правило, с помощью банковских кредитов или нежелательных облигаций, процентные платежи по которым отвлекали средства от продуктивных инвестиций. Этот перекос в пользу долга разительно отличался от прежнего Morgan Stanley, культуру которого Боб Болдуин еще в 1980 г. назвал "несклонной к риску".
Мания слияний на Уолл-стрит привела в 1980-е годы к поразительному парадоксу: во время продолжительного рейгановского бума корпорации становились все слабее в финансовом отношении. К моменту краха 1987 г. нефинансовый корпоративный долг достиг рекордного уровня в 1,8 трлн. долл., причем из каждого доллара прибыли компании отвлекали на выплаты кредиторам 50 центов - гораздо больший процент, чем в предыдущие годы. Трудно было представить, как корпоративная Америка сможет пережить тяжелую рецессию без неописуемых разрушений. Как и в эпоху джаза, в основе финансового престижа той эпохи лежали негласные предположения о вечном процветании, прекращении циклических экономических колебаний и любопытная вера в способность Федеральной резервной системы предотвратить катастрофу.
Неудивительно, что Morgan Stanley увлекся этой самой прибыльной из модных тенденций 1980-х годов - выкупом с использованием заемных средств, или LBO. Как опасная форма использования заемных средств, LBO соперничали с пирамидальными холдинговыми компаниями 1920-х годов. В базовом варианте LBO менеджеры компании и группа внешних инвесторов занимают деньги для приобретения компании и перевода ее в частную собственность; собственные активы компании используются в качестве залога по кредитам, которые погашаются за счет будущих доходов или продажи активов. (Процентные платежи, что немаловажно, вычитаются из налогооблагаемой базы). В 1970-х годах такие займы назывались "бутстрап-финансированием" и редко превышали 100 тыс. долл. Андре Мейер из Lazard Frères уже несколько лет занимался приобретением акций, но Уолл-стрит обратила на это внимание только в 1979 году, когда First Boston провела LBO для конгломерата под названием Congoleum. LBO стали популярны в связи с тем, что конгломераты 1960-х годов были расформированы, а их части достались менеджерам. Они стали широко распространены как побочный продукт поглощений, и менеджеры прибегали к ним, чтобы отбиться от рейдеров или даже вытеснить их. Таким образом, LBO стали естественным продолжением волны слияний.
Обладая безошибочным чутьем на прибыльную деятельность, Morgan Stanley отметил прибыль от LBO в First Boston и Merrill Lynch. В 1985 году он объединился со страховой компанией CIGNA и создал фонд выкупа с использованием заемных средств. Он заключал впечатляющие сделки, по сравнению с которыми прибыль от слияний казалась мелочью. В 1986 г. совместно с ирландским картонным концерном Jefferson Smurfit он приобрел у Mobil компанию Container Corporation of America за 1,2 млрд. долл. Morgan и Jefferson внесли всего по 10 млн. долл., а остальное заняли. Morgan Stanley быстро получил 32,4 млн. долларов: 11 млн. долларов за организацию выкупа, 20,4 млн. долларов за андеррайтинг облигаций на сумму около 700 млн. долларов, предназначенных для покупки, и 1 млн. долларов за консультационные услуги. Такие гонорары напомнили инвестиционным банкам пиршество новых трастовых выпусков на рубеже веков. При LBO компания-цель испытывала боль и несла риск, вынужденная продавать активы и сокращать расходы, чтобы погасить долг. В то же время фонд выкупа Morgan Stanley, являясь партнерством с ограниченной ответственностью, не мог потерять больше, чем свои первоначальные 10 млн. долл. На фоне огромных потенциальных прибылей риски были весьма ограниченными. И всего через три года доля Morgan в размере 10 млн. долл. стоила 140 млн. долл.